Từ tháng 3/2014 đến tháng 3/2017, với cương vị là cố vấn trưởng cho dự án cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) của JICA cho Cục Tài chính Doanh nghiệp, Bộ Tài chính, tôi đã đề xuất một số ý kiến về chính sách trong khuôn khổ dự án này liên quan đến việc cổ phần hóa (CPH) DNNN và thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp. Từ đó đến nay, song song với việc hỗ trợ tiến trình cải cách DNNN theo sự ủy thác của JICA, chúng tôi cũng đang tiến hành điều tra ban đầu cho một dự án hỗ trợ kỹ thuật mới của JICA về lĩnh vực CPH. Book Building - phương thức dựng sổ (PTDS) là yếu tố quan trọng trong thúc đẩy CPH DNNN và thoái vốn nhà nước trong doanh nghiệp. Chúng tôi cũng đã nhận thấy việc CPH DNNN và thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp gần đây có nhiều tiến bộ, tích cực. Trong đó có việc sửa đổi bổ sung Nghị định liên quan đến CPH, Nghị định số 126/20171 , áp dụng cho từng trường hợp cụ thể trong CPH DNNN và việc tổ chức đấu giá công khai cổ phần của một số DNNN. Chúng tôi đánh giá rất cao việc triển khai những thay đổi đáp ứng với nhu cầu thực tế này.
Tuy nhiên, vẫn còn một số vấn đề có thể nhận thấy, ví dụ như về định giá cổ phiếu: Giá khởi điểm quá cao khiến nhiều nhà đầu tư tham gia đấu giá có thể nghi ngờ hoặc số lượng cổ phiếu đăng ký không đạt số lượng cổ phiếu bán ra. Đối với những đơn vị có giá khởi điểm quá cao, một là có thể hiểu quá trình thẩm định giá chưa chính xác (do chú trọng quá nhiều vào tài sản ròng) và hai là vấn đề định giá cổ phiếu niêm yết (hiện tượng thanh khoản thấp và đầu cơ), dù là gì thì quan trọng nhất vẫn là Chính phủ muốn bán cổ phần của DNNN với giá càng cao càng tốt.
Có thể hiểu được mong muốn đấu giá càng cao càng tốt của đơn vị chào bán, tuy nhiên điều này dễ dẫn đến việc không bán được lượng lớn cổ phiếu với giá mong muốn và kết quả là việc đấu giá không theo lộ trình dẫn tới tình trạng doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả. Trên thực tế, những năm cuối thập kỷ 80 của thế kỷ trước, tại Nhật Bản đã xảy ra tình trạng CPH DNNN không như ý, giá bán bị đẩy lên quá cao sau đó bị đẩy xuống quá thấp khiến cho rất nhiều nhà đầu tư (đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân) bị ảnh hưởng nghiêm trọng.
Để có thể thoái vốn nhà nước một cách thuận lợi, việc định giá đúng cổ phiếu, phản ánh chính xác nhu cầu người mua là điều tối quan trọng, chính vì thế áp dụng PTDS là cực kỳ cần thiết. Tuy nhiên để có thể áp dụng PTDS vào Việt Nam một cách hiệu quả, cần giải quyết một số rào cản như sau:
Thứ nhất là vấn đề về thể chế và thi hành. Việc xem xét lại quy tắc cho việc định giá cổ phiếu, cải cách thể chế để nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, tăng cường hệ thống theo dõi và kịp thời phát hiện gian lận trên thị trường… sẽ là những biện pháp tích cực để cải thiện chức năng định giá cổ phiếu.
Thứ hai là vai trò của tổ chức bảo lãnh, ở đây là người dựng sổ (Book runner). Đối với PTDS, sự tồn tại của các tổ chức bảo lãnh để tiếp nhận những rủi ro do không bán hết được cổ phiếu là không thể thiếu. Chính vì thế, chúng tôi cho rằng cần phải có một số công ty chứng khoán nòng cốt có đủ năng lực tài chính để tiếp nhận rủi ro, đủ khả năng phân tích đánh giá thị trường và phát hành cổ phiếu cũng như có mạng lưới các nhà đầu tư rộng rãi là điều cần thiết.
Thứ ba là cần sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà đầu tư chuyên nghiệp có năng lực mạnh ở Việt Nam.