Bán khống là gì?
Bán khống thường được hiểu một cách rộng rãi là hoạt động bán chứng khoán mà người bán không sở hữu tại thời điểm thực hiện giao dịch. Trong hoạt động bán khống, người bán tin rằng giá sẽ giảm trong tương lai và bán cổ phiếu này trên thị trường với mục đích đầu cơ hoặc phòng vệ rủi ro trước sự biến động giá của chứng khoán. Theo Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO), người bán khống cần thu xếp để thực hiện nghĩa vụ trước khi giao hàng, thường qua hai phương thức (IOSCO, 2003):
(i) Mua chứng khoán phù hợp tại một số thời điểm sau khi bán khống và trước khi giao chứng khoán;
(ii) Thông qua việc vay mượn số lượng chứng khoán tương đương trước thời hạn chuyển giao chứng khoán (trước thời điểm giao dịch bán khống, hoặc giữa thời điểm giao dịch bán khống và thời điểm cần chuyển giao chứng khoán).
Giao dịch bán khống thường được phân làm hai loại cơ bản là bán khống không có bảo đảm (Uncovered short selling) và bán khống có bảo đảm (Covered short selling). Bán khống không có bảo đảm là giao dịch mà người bán không mượn chứng khoán hoặc không thỏa thuận để mượn chứng khoán kịp thời để chuyển giao trong thời hạn thanh toán. Khi giao dịch bán khống diễn ra, cổ phiếu đã bán phải được giao cho người mua trong thời hạn thanh toán (thường từ hai đến ba ngày làm việc). Một nhà giao dịch tham gia bán khống không có bảo đảm hy vọng sẽ đóng vị thế bán khống để thu được lợi nhuận trước khi thời hạn thanh toán bắt buộc kết thúc. Trong khi bán khống có đảm bảo là việc người bán chứng khoán đã vay hoặc có sẵn chứng khoán tại thời điểm bán (IOSCO, 2003; EU, 2012), hoặc người bán đã thu xếp vay mượn để có chứng khoán tại thời điểm giao chứng khoán cho người mua. Thuật ngữ “đảm bảo” trong giao dịch bán khống có đảm bảo thể hiện sự chắc chắn của người bán đối với người mua rằng người bán có đủ chứng khoán để giao vào ngày đáo hạn.
Tại các quốc gia có quy định về bán khống, bán khống có bảo đảm được pháp luật của hầu hết các nước thừa nhận và cho phép. Điều kiện cơ bản để một giao dịch bán khống có bảo đảm được thực hiện an toàn, thành công là có sự tham gia của hệ thống vay và cho vay chứng khoán. Trong trường hợp vay chứng khoán, người bán khống sẽ phải giao chứng khoán đúng hạn vào ngày thanh toán chứng khoán và ngày đáo hạn khoản vay chứng khoán.
Một nhà đầu tư có thể tham gia hoạt động bán khống với nhiều lý do, trong đó, phổ biến là hoạt động đầu cơ, tìm kiếm lợi nhuận trong thị trường giá giảm. Vì mục đích đi ngược với thị trường, hoạt động bán khống thường gắn với nhiều sự chỉ trích liên quan đến lạm dụng thị trường, thao túng chứng khoán, và làm trầm trọng hơn các biến động thị trường. Tuy nhiên, tìm kiếm lợi nhuận không phải là mục tiêu duy nhất của những nhà bán khống, một trong những ứng dụng hữu ích của bán khống là tạo lập thị trường và làm tăng thanh khoản cho thị trường và là một hình thức bảo hiểm cho các danh mục đầu tư đã có khi thị trường giảm.
Quan điểm quản lý về giao dịch bán khống tại các nước trên thế giới
Bán khống là loại hình giao dịch phổ biến ở thị trường chứng khoán (TTCK) các nước, mang lại sự sôi động cho thị trường cũng như gia tăng tính thanh khoản và quy mô giao dịch. Tuy nhiên, theo IOSCO, cách thức quản lý điều hành đối với bán khống là khác nhau giữa các khu vực pháp lý của các thành viên. Một số quốc gia chưa áp dụng các biện pháp kiểm soát cụ thể đối với hoạt động bán khống nhưng có gián tiếp đề cập đến rủi ro thông qua các nguyên tắc thanh toán, yêu cầu ký quỹ và các biện pháp tương tự. Bên cạnh đó, một số khác cho phép bán khống nhưng áp đặt các mức độ kiểm soát khác nhau trong quá trình giao dịch. Hiện chưa thể xác định được việc cơ quan quản lý (CQQL) các nước quyết định can thiệp hay không can thiệp vào hoạt động bán khống là dựa trên đặc điểm cấu trúc thị trường như thế nào. Trên thực tế, IOSCO nhận định các quốc gia thuộc khu vực châu Âu có xu hướng ít kiểm soát đối với hoạt động bán khống, trong khi những nước có mức độ kiểm soát cao hơn chủ yếu tập trung ở Bắc Mỹ và châu Á.
Cấm bán khống không có bảo đảm
Hầu hết các khu vực pháp lý có quy định về hoạt động bán khống đều cấm bán khống không có bảo đảm. Các quy định cấm này nhằm ngăn chặn gián đoạn thanh toán, giao dịch thất bại và phát hiện hành vi đầu cơ của những người hưởng lợi ăn theo (free-ride speculation). Việc áp dụng các biện pháp cấm hoạt động bán khống không có bảo đảm yêu cầu năng lực kiểm soát trung gian hiệu quả và thường các cơ quan quản lý không có đủ biện pháp tương ứng để kiểm soát các vị thế đầu cơ.
Hiện nay, quan điểm khoa học về các giới hạn hoặc cấm bán khống không có đảm bảo tại các thị trường chưa có sự thống nhất. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng hoạt động này làm gia tăng biến động lợi nhuận của cổ phiếu một cách có hệ thống, làm giảm tính thanh khoản thị trường. Số khác cho thấy việc giới hạn bán khống không có đảm bảo gây ảnh hưởng đến chất lượng thị trường. Chẳng hạn, để ngăn chặn bán khống không có đảm bảo, quy chế về bán khống (hay còn gọi là Quy chế SHO1) của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã yêu cầu các vị thế bán khống có giao dịch thất bại phải được đóng vào ngày sau đó. Việc hạn chế này có thể dẫn đến việc định giá chứng khoán quá cao do nhà đầu tư bắt buộc phải vay cổ phiếu giá đắt hoặc từ bỏ việc bán khống đối với những cổ phiếu quá đắt không thể vay được. Tương tự, nghiên cứu cũng cho thấy lệnh cấm bán khống của Mỹ năm 2008 làm giảm thanh khoản và hiệu quả về giá.
Hạn chế về loại chứng khoán
Một số khu vực pháp lý chỉ cho phép bán khống đối với chứng khoán có thanh khoản tốt (ví dụ Úc, Hồng Kông, Malaysia, Mexico) do lo ngại rằng giá của các chứng khoán kém thanh khoản hơn có thể dễ dàng bị thao túng. Ngoài ra, các nhà quản lý cũng lo ngại rằng chứng khoán của các công ty nhỏ và kém thanh khoản sẽ khó vay mượn hơn, làm tăng rủi ro gián đoạn giao dịch. Những nhà quản lý có lập luận trái ngược thì cho rằng mặc dù dễ dàng bị thao túng giá nhưng không có nhiều động lực để thao túng những chứng khoán kém thanh khoản do phạm vi kiếm lợi nhuận tương đối thấp. Nhìn chung, mọi quyết định về việc có hạn chế chứng khoán đủ điều kiện bán khống hay không sẽ phụ thuộc việc cơ quan quản lý cân nhắc dựa trên điều kiện của mỗi quốc gia. Những cân nhắc này có thể bao gồm mức độ quan tâm đến việc bán khống, bằng chứng cho thấy việc bán khống gây thiệt hại về mặt thương mại đối với các công ty nhỏ hơn và tính hiệu quả của các biện pháp kiểm soát giao dịch khác nhằm giảm thiểu rủi ro cá biệt đối với chứng khoán kém thanh khoản.
Quy mô và thời gian
Một giới hạn khác đối với bán khống là hạn chế quy mô vị thế bán khống hoặc cấm bán khống đối với chứng khoán riêng lẻ trong giai đoạn các nhà quản lý cho rằng bán khống có thể làm tăng rủi ro cho thị trường. Chẳng hạn, Sàn giao dịch Chứng khoán Úc đặt mức trần cho vị thế bán khống đối với cổ phiếu là 10% giá trị đợt phát hành và cấm bán khống đối với các chứng khoán liên quan trong giai đoạn chào mua thôn tính (takeover offer).
Liên quan đến hạn chế về thời gian, tại Mỹ, SEC đưa ra quy định chặn các giao dịch bán khống có đảm bảo với chứng khoán được mua từ người bảo lãnh, nhà môi giới hoặc đại lý tham gia chào bán nếu việc bán khống đang trong giai đoạn bị hạn chế (thường là 5 ngày trước khi định giá và kết thúc bằng việc định giá). Mục đích của quy tắc này là đảm bảo rằng giá chào bán thứ cấp dựa trên giá thị trường mở - được xác định bởi cung và cầu chứ không phải do áp lực giả.
Kiểm soát giao dịch
Quy tắc đánh dấu “tick rule”: thường ngăn các giao dịch bán khống được thực hiện với mức giá thấp hơn giá giao dịch cuối cùng hoặc trong một số trường hợp, cho phép giao dịch được thực hiện với mức giá tốt hơn mức giá được giao dịch cuối cùng. Biện pháp này thường nhằm mục đích ngăn chặn việc bán khống ở mức giá thấp hơn liên tiếp và điều tiết tốc độ giảm giá do việc bán khống có thể đẩy nhanh tốc độ này hơn so với các giao dịch thông thường.
Mặc dù các quy tắc “đánh dấu” có thể làm chậm tốc độ giảm giá chứng khoán trong một số trường hợp nhưng việc áp dụng chúng thì không đơn giản. Đặc biệt, các khu vực pháp lý có quy tắc đánh dấu thường yêu cầu các miễn trừ để các đại lý có thể thực hiện nghĩa vụ tạo lập thị trường, thực hiện hoạt động phòng vệ cũng như các hoạt động quản lý rủi ro khác. Nếu không có những miễn trừ này, thanh khoản có thể bị ảnh hưởng, hoạt động phòng vệ hoặc kinh doanh chênh lệch giá cũng gặp khó khăn. Tuy vậy, việc miễn trừ cũng tiềm ẩn rủi ro nhất định như tạo động lực để nhà giao dịch cơ cấu lại giao dịch để hưởng lợi từ sự miễn trừ, đồng thời cũng làm tăng chi phí và sự phức tạp của việc giám sát. Chẳng hạn, nhà giao dịch khi bị giới hạn bởi tick rule có thể tạo một vị thế bán khống bằng cách mua hợp đồng phái sinh bán từ một nhà tạo lập thị trường.
Yêu cầu có sẵn cổ phiếu trước khi giao dịch
Nhiều thị trường và cơ quan quản lý đặc biệt chú ý đến các thỏa thuận thanh toán (settlement agreements) liên quan đến bán khống. Các biện pháp có thể bao gồm cơ chế mua sẵn trước (buying-in) nghiêm ngặt trong trường hợp không thể giao hàng vào ngày đến hạn, hay chú ý đến sự chắc chắn và hiệu quả của các quy trình cho vay chứng khoán. Ngoài ra, một số CQQL cấm tất cả các giao dịch bán mà người bán không thể chứng minh được quyền sở hữu chứng khoán (bán khống không có bảo đảm). Ví dụ, pháp luật tại Hồng Kông quy định người bán khống phải cung cấp các tài liệu dưới dạng văn bản, văn bản điện tử, ghi âm,... cho nhà môi giới, đảm bảo rằng người cho vay có sẵn chứng khoán trước khi nhà môi giới gửi lệnh cho sàn giao dịch. Một cách tiếp cận linh hoạt hơn là yêu cầu người bán khống phải vay mượn cổ phiếu trước ngày thanh toán (Úc, Tây Ban Nha), hoặc chứng minh được cổ phiếu có sẵn hoặc người bán có thể tiếp cận thị trường cho vay cổ phiếu và là người đi vay thường xuyên (Mỹ). Khi cân nhắc các biện pháp hạn chế này, CQQL cần quan tâm đến nhu cầu của các nhà tạo lập thị trường hoặc các đại lý chính, đặc biệt là đến mức độ linh hoạt mà họ yêu cầu để thực hiện nghiệp vụ tạo lập thị trường và phòng vệ rủi ro.
Như vậy, hầu hết các nước có quy định về bán khống đều công nhận bán khống có tài sản đảm bảo và cấm bán khống không có tài sản đảm bảo. IOSCO cũng đã xem xét các hoạt động bán khống và cho vay chứng khoán trên khắp các thị trường và đã khuyến nghị tính minh bạch của việc bán khống, thay vì cấm bán khống. Có thể thấy ở các thị trường phát triển, trong điều kiện hoạt động bình thường, bán khống là nghiệp vụ quan trọng giúp nhà đầu tư và các tổ chức có thêm một công cụ đầu tư, phòng vệ, đồng thời cải thiện thanh khoản cũng như minh bạch thị trường. Ngay cả khi thị trường có những diễn biến phức tạp, các lệnh cấm và hạn chế hoạt động bán khống chỉ mang tính chất tạm thời trong ngắn hạn.
Hạn chế hoặc cấm bán khống có thực sự tốt cho thị trường?
Trong lịch sử, nhiều nước đã ban hành các quy định hạn chế bán khống hoặc cấm hoàn toàn hoạt động bán khống để bình ổn thị trường và củng cố pháp luật liên quan đến hoạt động này. Trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, hầu hết các CQQL trên thế giới đã phản ứng với cuộc khủng hoảng tài chính này bằng cách quy định nghiêm cấm bán khống. Thời gian gần đây, trong giai đoạn TTCK toàn cầu sụt giảm do tác động của đại dịch COVID-19, một số CQQL tài chính đã có quy định hạn chế bán khống hoặc cấm bán khống.
Phần lớn các quy định nghiêm cấm bán khống trong giai đoạn COVID-19 đều áp dụng rộng rãi đối với toàn bộ cổ phiếu trong chỉ số chính. Một số khu vực pháp lý không cấm hoàn toàn hoạt động bán khống nhưng có áp dụng các biện pháp hạn chế bán khống hoặc hạn chế những tác động liên quan đến việc bán khống. Các CQQL tại châu Âu có xu hướng cấm bán khồng nhiều hơn, trong khi nhiều nơi ở châu Á lại điều chỉnh các quy tắc thị trường tài chính để hạn chế bán khống như quy tắc uptick (Đài Loan, Pakistan, Thái Lan), giới hạn khối lượng bán khống (Đài Loan), yêu cầu về tính minh bạch (Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Đài Loan, Indonesia). Mỹ và một số quốc gia ban hành quy định cấm bán khống trong giai đoạn năm 2008 nhưng không cấm cũng không hạn chế bán khống đối với chứng khoán nội địa trong giai đoạn COVID-19 và chỉ cho phép loại hình bán khống có tài sản đảm bảo.
Tuy nhiên, không có CQQL nào mô tả cách thức đánh giá và thước đo niềm tin thị trường cũng như đưa ra đánh giá định lượng về hiệu quả của các giới hạn bán khống. Theo các nhà nghiên cứu, hiệu quả của quy định cấm bán khồng hay giới hạn bán khống không rõ ràng với từng quốc gia khác nhau. Những nghiên cứu gần đây đã cho thấy, tác động của việc cấm bán khống có thể gây ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường, khiến thị trường không thể hoạt động tự do và công bằng.
Ngày 30/3/2020, Liên đoàn các SGDCK Thế giới (WFE) đã đưa ra một tuyên bố chỉ trích các lệnh cấm bán khống (short-selling bans) trong thời gian gần đây vì gây thiệt hại cho thị trường mà không đạt được hiệu quả như mong muốn. Giám đốc điều hành của WFE cho biết: cấm bán khống can thiệp vào sự hình thành giá do đó làm tăng sự bất ổn định. Cấm bán khống khuếch đại biến động một cách giả tạo và có thể gây ra đổ vỡ, gây cản trở khả năng của thị trường phục vụ nền kinh tế thực. Cấm bán không chưa bao giờ là đúng đắn vì nó không đem lại bất cứ một tác động tích cực nào đến hoạt động của thị trường và các mức giá.
Một số gợi ý để hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về giao dịch bán khống cho Việt Nam
Quy định pháp luật của Việt Nam hiện nay về bán khống
Hệ thống pháp luật về chứng khoán và TTCK của Việt Nam hiện nay bước đầu đã có một số quy định về bán khống. Thông tư số 120/2020/TT-BTC hướng dẫn về giao dịch trên TTCK lần đầu tiên đã đưa ra khái niệm về bán khống có bảo đảm. Theo đó, giao dịch bán khống có tài sản đảm bảo là giao dịch bán chứng khoán đã vay trên hệ thống vay và cho vay chứng khoán của Tổng Công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC). Người bán sau đó có nghĩa vụ mua lại số chứng khoán đó để hoàn trả khoản đã vay. Một số quy định về giao dịch bán khống đã được nêu tại Thông tư số 120/2020/TT-BTC. Trong đó, bao gồm các nội dung về hợp đồng vay chứng khoán trên hệ thống vay và cho vay chứng khoán, việc mở tài khoản giao dịch bán khống có bảo đảm tại công ty chứng khoán của nhà đầu tư, các chứng khoán được phép giao dịch bán khống có bảo đảm. Thông tư số 120/2020/TT-BTC cũng quy định tùy vào tình hình thị trường, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) triển khai hoạt động bán khống có bảo đảm và giao UBCKNN ban hành quy chế hướng dẫn giao dịch bán khống có bảo đảm.
Có thể thấy, mặc dù pháp luật Việt Nam đã công nhận bán khống là hình thức giao dịch chính thức trên TTCK, tuy nhiên, khuôn khổ pháp lý cho việc áp dụng hình thức giao dịch này trên thị trường hiện nay vẫn chưa được hoàn thiện đầy đủ. Các quy định hiện nay về bán khống mang tính nguyên tắc về giao dịch bán khống và giao cho UBCKNN hướng dẫn cụ thể. Do đó, bán khống vẫn cần có các quy định hướng dẫn chi tiết, đầy đủ về loại hình giao dịch này để tạo cơ sở cho việc triển khai trên thực tế. Vì vậy, để đưa vào triển khai giao dịch bán khống, việc xây dựng khung pháp lý cho hoạt động này là rất quan trọng và cần thiết.
Một số gợi ý cho TTCK Việt Nam
Sự ra đời, phát triển của công cụ đầu tư mới là một diễn biến tất yếu trong quá trình phát triển của TTCK nói chung, nó phản ánh mức độ phát triển sâu rộng của thị trường và xu thế hội nhập quốc tế. Triển khai giao dịch bán khống trên TTCK Việt Nam là phù hợp với định hướng, chủ trương phát triển TTCK và điều kiện thực tiễn. Để triển khai giao dịch bán khống phù hợp với hoàn cảnh, điều kiện cụ thể tại TTCK Việt Nam, cần thống nhất quan điểm, nguyên tắc phát triển sau:
- Một là, triển khai loại hình bán khống có bảo đảm, tức là giao dịch bán chứng khoán đã được vay trên hệ thống vay và cho vay chứng khoán của VSDC. Người bán sau đó có nghĩa vụ mua lại số chứng khoán đó để hoàn trả khoản đã vay. Bán khống không có bảo đảm không được phép thực hiện trên TTCK Việt Nam.
- Hai là, xây dựng cơ chế quản lý chặt chẽ đối với giao dịch bán khống có bảo đảm. Trên cơ sở khuyến nghị của IOSCO, cơ chế quản lý nên được thiết lập theo hướng:
(i) Bán khống phải được kiểm soát hợp lý để giảm thiểu rủi ro, tránh ảnh hưởng đến chức năng vận hành và tính ổn định của TTCK;
(ii) Bán khống phải tuân thủ cơ chế báo cáo, cung cấp thông tin kịp thời cho thị trường hoặc cho CQQL, vận hành thị trường;
(iii) Bán khống phải được tuân theo hệ thống thực thi và tuân thủ hiệu quả. CQQL phải có năng lực giám sát, thanh tra, điều tra một cách toàn diện, hệ thống pháp lý phải đảm bảo việc thực thi hiệu quả đối với công tác thanh tra, điều tra, giám sát và thực thi;
(iv) Quy định về bán khống nên cho phép những ngoại lệ thích hợp đối với một số giao dịch nhất định nhằm vận hành và phát triển thị trường hiệu quả (ví dụ như giao dịch arbitrage, giao dịch tạo lập thị trường, hedging…)
- Ba là, chỉ áp dụng loại hình giao dịch bán khống có bảo đảm trong điều kiện TTCK ổn định, không có biến động bất thường và/hoặc tình hình phát triển kinh tế nói chung không có biến động quá lớn.
Trên cơ sở đó, khung pháp lý về giao dịch bán khống cần có hướng dẫn cụ thể về phạm vi chứng khoán được phép bán khống, đối tượng được thực hiện giao dịch bán khống, các quy tắc giao dịch, các quy định về báo cáo và công bố thông tin… Để phòng ngừa các tác động của bán khống có thể gây ảnh hưởng đến thị trường, các quy định về cơ chế kiểm soát cũng cần được hướng dẫn cụ thể, bao gồm về các hạn mức về giá và khối lượng giao dịch, yêu cầu về ký quỹ, kiểm soát đặt lệnh bán khống. Đi kèm với đó, quy định về hệ thống vay và cho vay chứng khoán cần bổ sung mục đích vay nhằm hỗ trợ thành viên lưu ký, thành viên tạo lập thị trường và nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ bán khống. Các quy định về giao dịch bán khống cần hoàn thiện đồng bộ, cụ thể hơn từ Thông tư đến các văn bản hướng dẫn nghiệp vụ của Sở Giao dịch Chứng khoán, VSDC.
Phát triển đa dạng các nghiệp vụ kinh doanh trên TTCK là nhân tố quan trọng thu hút nhà đầu tư và thúc đẩy sự phát triển của thị trường. Nghiệp vụ bán khống mặc dù được đánh giá có tiềm ẩn rủi ro nhưng vẫn phát triển rộng rãi như một xu hướng của các thị trường phát triển và đang phát triển. Đối với Việt Nam, quy định pháp lý cũng đã đề cập đến các nguyên tắc cơ bản, việc triển khai giao dịch bán khống chỉ còn là vấn đề sớm hay muộn.