Bán khống tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc và những gợi ý cho Việt Nam

Hoạt động bán khống tại Hàn Quốc

Về quy định pháp lý

Luật Thị trường vốn và các dịch vụ đầu tư tài chính (Financial Investment Services and Capital Markets Act) tại Hàn Quốc (gọi tắt là Luật Thị trường vốn) là văn bản pháp lý cao nhất điều chỉnh hoạt động của thị trường tài chính, chứng khoán. Trong Luật Thị trường vốn, giao dịch bán khống đã được quy định nguyên tắc tại các Điều 180, Điều 449 bao gồm các nội dung về: (i) quy định giới hạn thực hiện giao dịch bán khống; (ii) một số giao dịch bán trên TTCK không được coi là bán khống; (iii) quyền của Ủy ban Dịch vụ Tài chính (FSC - Financial Services Commission)¹ trong việc đưa ra các biện pháp hạn chế bán khống có bảo đảm; (iv) quy định về nghĩa vụ báo cáo; (v) xử lý vi phạm hành chính. Cụ thể như:

- Luật Thị trường vốn quy định: Ngoại trừ các giao dịch bán khống có bảo đảm và giao dịch bán theo cách thức được quy định tại Nghị định hướng dẫn Luật Thị trường vốn và Dịch vụ tài chính (Enforcement Decree of Financial Investment Services and Capital Markets Act) của Tổng thống Hàn Quốc (gọi tắt là Nghị định) nhằm duy trì sự ổn định của TTCK và góp phần hình thành giá một cách hợp lý hơn thì không một tổ chức, cá nhân nào được phép thực hiện giao dịch bán khống các chứng khoán niêm yết (theo danh mục hạn chế quy định tại Nghị định của Tổng thống) hoặc ủy thác, nhận ủy thác cho tổ chức, cá nhân khác thực hiện: (i) Bán chứng khoán niêm yết mà không sở hữu chứng khoán đó và; (ii) Giao dịch bán chứng khoán để thanh toán các chứng khoán niêm yết đã vay. Luật quy định, các giao dịch như: (1) bán các chứng khoán niêm yết đã được mua theo hợp đồng trước ngày thanh toán hợp đồng với số lượng tương ứng; (2) bán các cổ phiếu sẽ mua dựa trên quyền mua trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu hoán đổi, trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu, cổ tức… sẽ không được coi là giao dịch bán khống.  

- Luật Thị trường vốn cho phép cơ quan quản lý (CCQL) là FSC có quyền áp dụng các biện pháp hạn chế hoặc cấm bán khống có bảo đảm theo quy định tại Nghị định nếu nhận thấy giao dịch bán khống có khả năng ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường và việc hình thành giá một cách hợp lý.

- Người thực hiện bán khống cổ phiếu niêm yết sẽ phải nộp báo cáo liên quan đến vị thế ròng trên tài khoản chứng khoán và các vấn đề khác với FSC và Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK) nếu vị thế ròng mà NĐT nắm giữ là kết quả của việc mua cổ phiếu niêm yết hoặc các giao dịch khác vượt quá tỷ lệ phần trăm (%) quy định so với số lượng cổ phiếu niêm yết đã phát hành. NĐT chứng khoán chuyên nghiệp có nghĩa vụ nộp báo cáo vị thế ròng và lưu trữ các dữ liệu liên quan đến tính toán vị thế ròng trong một khoảng thời gian theo quy định tại Nghị định. Người tham gia ký kết hợp đồng cho vay và vay chứng khoán niêm yết để thực hiện bán khống có bảo đảm sẽ phải lưu giữ các thông tin về giao dịch vay và đi vay theo quy định tại Nghị định, bao gồm ngày, thời gian ký kết hợp đồng, loại chứng khoán, số lượng chứng khoán trong thời gian 5 năm và gửi các hợp đồng vay này cho FSC khi có yêu cầu. 

- Khi các tổ chức, cá nhân thực hiện các hành vi bị cấm trong giao dịch bán khống sẽ bị xử lý vi phạm hành chính với mức phạt tối đa là 100 triệu Won.

Gần đây, Luật Thị trường vốn sửa đổi (có hiệu lực từ ngày 06/4/2021) đã quy định tăng nặng hình phạt đối với các giao dịch bán khống bất hợp pháp bao gồm phạt tù (ít nhất 1 năm) kèm phạt tiền ít nhất từ 3 đến 5 lần lợi nhuận thu được từ giao dịch bán khống) so với mức chỉ phạt hành chính như trước đây với mức tối đa không quá 100 triệu Won và FSC có thẩm quyền thực hiện cấm bán khống tạm thời.

Nghị định hướng dẫn Luật Thị trường vốn đã chi tiết hóa các nội dung nêu trên. Trong đó, danh sách các loại chứng khoán niêm yết bị xem xét hạn chế bán khống bao gồm: trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu phát hành kèm theo chứng quyền, trái phiếu chia lợi nhuận (participating bonds), trái phiếu hoán đổi; các loại chứng khoán vốn; chứng khoán kết hợp với phái sinh (Derivative-combined securities); chứng chỉ lưu ký; chứng chỉ hưởng lợi; các giao dịch bán theo cách thức được quy định bởi Nghị định của Chính phủ là các giao dịch bán được thực hiện theo mức giá được quy định cụ thể theo các quy định kinh doanh trên TTCK (business regulations of the securities market). Nghị định quy định chi tiết các yêu cầu báo cáo như: (i) trường hợp NĐT (bao gồm cả nhà giao dịch tự doanh - invesment traders; nhà môi giới - brokers không phải là thành viên của SGDCK) ủy quyền cho công ty môi giới là thành viên của SGDCK đặt lệnh bán phải thông báo với công ty môi giới nếu giao dịch bán đó là giao dịch bán khống. Nếu NĐT ủy thác là giám đốc điều hành hoặc nhân viên của công ty niêm yết liên quan đến cổ phiếu được bán khống cũng phải thông báo với công ty môi giới; (ii) Công ty môi giới nhận ủy quyền có nghĩa vụ xác định xem giao dịch bán đó có phải là bán khống hay không và xem xét khả năng thanh toán cho giao dịch bán chứng khoán đó; (iii) trường hợp công ty môi giới xác định được giao dịch bán khống không có khả năng thanh toán (không được bảo đảm thanh toán) thì công ty môi giới không được nhận ủy thác thực hiện lệnh bán khống trên SGDCK; (iv) công ty môi giới nhận ủy quyền thực hiện lệnh giao dịch bán khống phải báo cáo với SGDCK về giao dịch này. 

Có thể thấy, các nội dung về bán khống tại TTCK Hàn Quốc được quy định khá đầy đủ, chi tiết và chặt chẽ tại Luật và Nghị định với mức phạt mang tính răn đe mạnh. Về cơ bản, tại thị trường Hàn Quốc, giao dịch bán khống cũng áp dụng theo quy tắc Đánh dấu lên (uptick rule)² như tiêu chuẩn chung của thị trường Mỹ. Theo đó, lệnh bán khống của các tổ chức/cá nhân chỉ được thực hiện tại mức giá cao hơn mức giá được khớp của giao dịch được thực hiện trước đó. Quy định này nhằm giữ cho mức giá của chứng khoán bị bán khống không rơi vào xu hướng giảm. Bên cạnh đó, SGDCK Hàn Quốc (KRX) - tổ chức vận hành TTCK cũng đã ban hành Quy chế kinh doanh³ (với các quy định về bán khống) áp dụng trên cả 4 khu vực thị trường (KOSPI, KOSDAQ, KONEX; KFEX). Đặc biệt, KRX đã đưa ra các quy tắc xác định loại chứng khoán nào rơi vào tình trạng bán khống quá mức để áp dụng các biện pháp hạn chế nhằm tăng cường bảo vệ NĐT và đảm bảo an toàn, ổn định trên TTCK. Quy định xếp loại chứng khoán bị bán khống quá mức thành 3 loại và được bổ sung thêm loại 4 vào tháng 7/2022 (sau 5 năm áp dụng quy định 3 mức cảnh báo) nhằm tăng cường khả năng phát hiện và xử lý các giao dịch bán khống trái quy định, có nguy cơ ảnh hướng tới sự an toàn của TTCK (xem Bảng 1). 

Bảng 1: Tiêu chí xác định cổ phiếu bị bán khống quá mức

Theo đó, KRX đã đưa ra hệ thống quy định pháp lý và hệ thống công nghệ thông tin nhằm nhận diện các cổ phiếu bị bán khống quá mức dựa trên các mức cảnh báo về sự sụt giảm giá cổ phiếu; tỷ trọng giá trị giao dịch (GTGD) bán khống của một loại cổ phiếu so với tổng GTGD trong ngày hoặc nhiều ngày; GTGD bán khống kỳ này so với trung bình của các kỳ trước… Với hệ thống nhận diện các cổ phiếu bị bán khống quá mức tại Hàn Quốc, các rủi ro về bán khống có thể được SGDCK và CQQL phát hiện sớm và có các biện pháp kiểm soát kịp thời. 

Về thực tiễn hoạt động bán khống tại Hàn Quốc

Giao dịch bán khống được cho phép khá sớm tại Hàn Quốc (năm 1969), tuy nhiên phải đến năm 1996, các NĐT nước ngoài mới được thực hiện hoạt động này. Trong quá trình phát triển, TTCK Hàn Quốc đã một vài lần phải tạm dừng cho phép bán khống để ngăn chặn tình trạng bán tháo cổ phiếu, đảm bảo tính trật tự, toàn vẹn của thị trường.

- Giai đoạn năm 2011:

Năm 2011, trước sự sụt giảm của TTCK Hàn Quốc do ảnh hưởng bởi những quan ngại về sức khỏe của nền kinh tế các nước châu Âu và Mỹ - những thị trường xuất khẩu chính của Hàn Quốc - đã khiến TTCK Hàn Quốc lao dốc với lượng bán ra tăng mạnh, nhất là sau khi Mỹ bị hạ bậc xếp hạng tín nhiệm đối với thị trường nước này. Các NĐT nước ngoài đã bán ra ào ạt vào ngày 09/8/2011 với giá trị khổng lồ 1.170 tỉ Won (tương đương 1,075 tỉ đô la Mỹ). Hành động bán tháo của các NĐT nước ngoài, vốn chiếm khoảng 1/3 tổng lượng cổ phiếu của Hàn Quốc, là điềm báo thị trường Hàn Quốc sẽ tiếp tục chao đảo theo sự thay đổi của kinh tế toàn cầu. Các cổ phiếu bị bán nhiều nhất là của các nhà xuất khẩu lớn; các cổ phiếu ngân hàng cũng là một trong những cổ phiếu trượt không phanh vì các NĐT lo ngại nguy cơ vỡ nợ có thể xảy ra vì các ngân hàng địa phương phụ thuộc nhiều vào ngân hàng Mỹ và châu Âu.

Trước tình huống này, các nhà quản lý thị trường đã ban hành lệnh cấm bán khống tất cả cổ phiếu trong 3 tháng (từ ngày 10/8/2011 đến hết ngày 09/11/2011), đồng thời nới lỏng các quy định về việc mua lại cổ phiếu đã niêm yết của các công ty niêm yết để khuyến khích giao dịch mua vào cổ phiếu. Lệnh cấm của CQQL TTCK Hàn Quốc nhằm nỗ lực tăng giá thị trường cổ phiếu đang rớt thê thảm giữa thời điểm rối loạn của nền kinh tế toàn cầu. Chỉ số chứng khoán KOSPI của Hàn Quốc đã giảm 9,9% trước khi lệnh bán khống được áp dụng và tăng trở lại một phần nhờ hoạt động mua vào của các quỹ địa phương.

- Giai đoạn COVID-19 năm 2020:

Nhiều NĐT đã thực hiện bán khống cổ phiếu trên TTCK Hàn Quốc với tốc độ nhanh nhất có thể ngay từ giai đoạn đầu của đại dịch COVID-19 vào tháng 3/2020, khi nhiều NĐT nhận định thị trường có dấu hiệu cho thấy cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm. Theo số liệu thống kê của KRX, tỷ lệ bán khống trên chỉ số KOSPI 200 đạt trung bình 10,54% trong bốn ngày giao dịch đầu tuần tháng 3/2020. Samsung Electronics đứng đầu danh sách các cổ phiếu bị bán khống nhiều nhất. Tháng 02/2020, các NĐT bán khống cổ phiếu của công ty này lên tới 557,5 tỷ Won (390 triệu USD). Các cổ phiếu vốn hóa lớn khác cũng là mục tiêu bán khống chính trong cùng thời kỳ. LG Energy Solution đứng thứ hai với 534,4 tỷ Won, tiếp theo là SK Hynix mức 358,5 tỷ Won.

Trước tình hình như vậy, ngày 10/3/2020, Phó Thủ tướng phụ trách kinh tế kiêm Bộ trưởng Kế hoạch và Tài chính Hàn Quốc đã chủ trì cuộc họp với các Bộ ngành liên quan, quyết định siết chặt hành vi bán khống trên thị trường cổ phiếu. Một cổ phiếu bị cấm bán khống khi có giá cổ phiếu giảm trên 5% trong ngày, GTGD bán khống tăng gấp ba lần đối với sàn KOSPI, hơn hai lần đối với sàn KOSDAQ, thay vì gấp hơn 6 lần và hơn 5 lần như quy định hiện hành. Với lĩnh vực có giá cổ phiếu giảm trên 20%, dù GTGD bán khống chỉ tăng gấp hai lần ở sàn KOSPI và 1,5 lần ở sàn KOSDAQ sẽ vẫn bị chỉ định cấm bán khống. Các cổ phiếu bị chỉ định cấm bán khống sẽ không được thực hiện bán khống trong 10 phiên giao dịch liên tiếp.

Việc áp dụng lệnh cấm bán khống đã có một số tác động tích cực đến TTCK Hàn Quốc tại thời điểm đó như:  Kết thúc phiên giao dịch ngày 10/3, chỉ số chứng khoán tổng hợp Hàn Quốc (KOSPI) đạt 1.962,93 điểm, tăng 8,16 điểm (0,42%) so với phiên trước, hồi phục lại ngưỡng 1.960 điểm sau 4 phiên. Các NĐT cá nhân và tổ chức đầu tư lần lượt mua ròng 305,4 tỷ Won (256 triệu USD) và 614,1 tỷ Won (514,5 triệu USD), NĐT nước ngoài bán ròng 985,1 tỷ Won (825,4 triệu USD). Chỉ số sàn giao dịch KOSDAQ kết thúc phiên giao dịch với 619,97 điểm, tăng 5,37 điểm (0,87%). Các NĐT cá nhân bán ròng 124,9 tỷ Won (104,6 triệu USD), NĐT nước ngoài và tổ chức đầu tư mua ròng lần lượt 37,5 tỷ Won (31,4 triệu USD) và 113,4 tỷ Won (95 triệu USD).

Có thể thấy, giao dịch bán khống tại Hàn Quốc được cho phép khá sớm và cũng được xem là một trong những công cụ hấp dẫn đầu tư với sự tham gia mạnh mẽ của NĐT trong nước và nước ngoài. Tuy nhiên, trong những giai đoạn biến động mạnh, CQQL là FSC cũng đã phải áp dụng các biện pháp hạn chế hoặc cấm bán khống để ngăn ngừa sự sụt giảm của TTCK và những con số cho thấy các biện pháp này đã phát huy hiệu quả. Qua một quá trình dài triển khai từ năm 1969 đến nay, với quy định pháp lý chặt chẽ mà linh hoạt, hệ thống công nghệ tiên tiến trong việc nhận diện các giao dịch bán khống quá mức để phòng ngừa và quản lý rủi ro, hoạt động bán khống tại Hàn Quốc cơ bản được nhận định là hiệu quả, góp phần vào sự phát triển của TTCK tại Hàn Quốc.

Một số gợi ý cho Việt Nam

Đối với một quốc gia có TTCK còn non trẻ như Việt Nam, quan điểm về cho phép bán khống tương đối thận trọng bởi NĐT trên TTCK Việt Nam đa phần là NĐT nhỏ lẻ (chiếm hơn 90% số tài khoản), hiểu biết đối với các nghiệp vụ kinh doanh phức tạp còn hạn chế nên dễ thua thiệt và “tổn thương” sau những đổ vỡ thị trường. Nhưng ngược lại không cho phép bán khống cũng gây ra những rào cản cho các NĐT trong thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro, tạo ra những tổn thất lớn hơn khi thị trường giảm điểm. Hiện nay, TTCK phái sinh mới ra đời với số lượng sản phẩm còn nghèo nàn, đặc biệt thiếu vắng các công cụ phòng ngừa rủi ro đối với các cổ phiếu đơn lẻ (như chưa có hợp đồng tương lai/hợp đồng quyền chọn trên cổ phiếu đơn lẻ) để hỗ trợ NĐT phòng ngừa rủi ro cho một loại cổ phiếu cụ thể. Vì vậy, cùng với sự phát triển của TTCK và trình độ NĐT, việc xem xét cho phép bán khống là cần thiết. Trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về bán khống từ TTCK Hàn Quốc, một số gợi ý cho Việt Nam trong thời gian tới như sau: 

Thứ nhất, trước khi cho phép bán khống, cần thiết phải thiết lập được một hệ thống pháp lý đầy đủ, chi tiết với những quy định đảm bảo tính chặt chẽ, cơ chế xử phạt mang tính răn đe mạnh vì giao dịch bán khống chứa đựng nhiều rủi ro. Tại Hàn Quốc, bán khống được quy định từ cấp độ Luật đến Nghị định và các Quy chế hướng dẫn, NĐT phải thực hiện công bố thông tin đầy đủ về hoạt động bán khống để đảm bảo yêu cầu quản lý, đồng thời nếu NĐT vi phạm sẽ bị xử lý nghiêm, thậm chí phạt tù.

Thứ hai, nếu cho phép bán khống thì chỉ nên cho phép bán khống có bảo đảm (covered short sale) và áp dụng theo nguyên tắc giá lên (uptick rule) - Chỉ được đặt lệnh bán khống với giá cao hơn giá khớp lệnh trước đó. Thông thường, các quốc gia cấm bán khống không có đảm bảo do lo ngại nguy cơ mất khả năng thanh toán (thậm chí nhiều quốc gia, trong đó có Hàn Quốc, còn cấm bán khống có đảm bảo trong giai đoạn khủng hoảng tài chính). Tại Việt Nam, thị trường cổ phiếu đã hình thành và phát triển được hơn 23 năm và cũng đã đạt được những thành công nhất định. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường non trẻ so với khu vực và thế giới với đa phần là NĐT nhỏ lẻ, việc NĐT thực hiện bán khống khi chưa sở hữu chứng khoán hoặc chưa dàn xếp được một thỏa thuận đi vay chứng khoán sẽ bị cấm vì đây là một loại hình giao dịch nhiều rủi ro, dễ dẫn đến mất khả năng thanh toán.

Thứ ba, vai trò của hệ thống vay và cho vay chứng khoán là hết sức cần thiết nhằm hỗ trợ cho các thành viên tham gia thị trường dễ dàng vay chứng khoán để thực hiện bán khống hoặc vay chứng khoán để trả nợ/bù đắp cho giao dịch vay chứng khoán để bán khống trước đó nhằm đảm bảo khả năng thanh toán, tránh rơi vào tình trạng vỡ nợ.

Thứ tư, xây dựng các tiêu chí để cảnh báo cổ phiếu bị bán khống quá mức để đảm bảo công tác quản lý giao dịch bán khống hiệu quả như SGDCK Hàn Quốc với các tiêu chí có thể xem xét như: (i) Mức gia tăng giá trị bán khống toàn thị trường hoặc đối với một cổ phiếu cụ thể của kỳ quan sát này (ví dụ: tháng/quý này so với tháng/quý trước đó); (ii) Mức độ giảm giá của cổ phiếu do tác động bởi bán khống (giá cổ phiếu giảm quá mức theo tỷ lệ % nhất định trong một khoảng thời gian nhất định) để đưa vào diện cảnh báo và có thể áp dụng biện pháp tạm ngừng bán khống trong một khoảng thời gian xác định; (iii) Tỷ trọng GTGD cổ phiếu bị bán khống chiếm % (đủ lớn) trong tổng tỷ trọng GTGD toàn thị trường để xem xét việc hạn chế bán khống cổ phiếu. Việc xây dựng các tiêu chí cụ thể như thế nào không phải đơn giản, phụ thuộc vào đặc tính của từng thị trường và dữ liệu phân tích, dự báo và thực tế.

Thứ năm, bán khống tiềm ẩn nhiều rủi ro, vì vậy để đảm bảo tính linh hoạt và an toàn, trật tự của thị trường, quy định pháp lý về bán khống cần có quy định về việc CQQL TTCK có thẩm quyền được áp dụng các biện pháp hạn chế, tạm dừng bán khống trong trường hợp cần thiết./.

------------------------

Tài liệu tham khảo:

1. Luật Thị trường vốn và Các dịch vụ Tài chính Hàn Quốc (Financial Investment Services and Capital Markets Act)
2. Nghị định hướng dẫn Luật Thị trường vốn và Dịch Vụ tài chính (Enforcement Decree of Financial Investment Services and Capital Markets Act)
3. Quy chế kinh doanh của SGDCK Hàn Quốc (Enforcement+Rules+of+KOSPI+Market+Business+Regulation)
4. Một số website tài liệu

• https://global.krx.co.kr/main/main.jsp
• https://vtv.vn/kinh-te/han-quoc-that-chat-quy-dinh-ve-ban-khong-co-phieu-de-binh-on-thi-truong-20200311092814328.htm
• Kinh tế Sài Gòn online.